世茂能源的IPO之路:深度依赖地方“滋养”成其绊脚石

创业板注册制推行之下，企业的上市热情暴涨。同时，伴随着我国经济绿色发展呼声的提高，与环保产业相关的企业上市需求也在提高。近期，宁波世茂能源股份有限公司(下称“世茂能源”)提交了招股说明书，拟主板上市，公开发行不超过4000万股，占发行后总股本的比例不低于25%。世茂能源，一家以生活垃圾和燃煤为主要原材料的热电联产企业，为客户提供工业用蒸汽并发电上网，通过焚烧处置将生活垃圾转变为清洁能源，实现资源的循环利用。世茂能源成立于2003年，地处杭州湾地区余姚滨海新城，公司从事的热电联产行业，热力业务主要面向工业用户供应所生产的蒸汽，其客户需求的强度与余姚经济活跃程度紧密相关。
 
净利润超三成靠政府补贴
2017年至2019年，公司归母净利润分别为5478万元、6125万元、8544万元，而对应的政府补助金额分别为 3530 万元、3327 万元 和 3266 万元。据招股书，世茂能源每年能拿到垃圾焚烧补贴和税收优惠等补助总计在3000万元以上，在归母净利润中的比重不小。同期政府补助金额在其归母净利润占比分别为64%，54%，38%，目前仍接近四成，说明净利润对政府补助的依赖性还比较强。
 
深度依赖当地经济
招股书中提到，世茂能源是余姚地区唯一的生活垃圾处理中心，但有市场观点认为，随着垃圾分类政策的推行、余姚地区居民生活习惯的变化，人均生活垃圾量或将减少，因此总体生活垃圾的供应量还是有一定的不确定性。不能排除生活垃圾供应量下降，生产成本上升的可能，当地人口指标的波动对该公司生产成本产生重大影响，为其未来业绩增长带来了一定的不确定性。
影响世茂能源的不只是余姚市经济活跃度的波动，当地人的生活习惯也将对世茂能源产生影响：作为世茂能源上游原材料的生活垃圾，其供应量直接影响其经营效益，而这与当地人口相关指标息息相关。
 
招股说明书显示，报告期内，世茂能源向前五大客户产生的销售收入分别为14740.14万元、14635.12万元、14623.57万元，分别占当期主营业务收入的67.73%、65.58%、64.52%。需要指出的是，世茂能源之所以能实现上述的业绩主要是依赖于公司的前五大客户。令人不解的是，世茂能源每年至少有六成的收入来自前五大客户，但世茂能源的风险提示中却没有提示其存在客户依赖的风险。
 
营运资金压力大 通过IPO可以拓宽融资渠道
近几年世茂能源在增资扩产的路上越走越远，财务费用也在快速增加。报告期内，公司产生的财务费用分别为，400.37万元、611.63万元、664.29万元。2017年度，公司因为有较多的关联方资金拆借，获得相关利息840.41万元。同时，公司负债规模也较大，当期银行借款利息支出较高，为1,217.65万元。2018年、2019年财务费用的产生主要来自银行借款和融资租赁的利息支出，，现金流状况、经营局限性却让人担忧。
 
截至2019年12月31日，公司的流动负债高达14,028.54万元，占总负债的74.77%，这其中，短期借款和一年内到期的非流动负债合计7519.64万元，但近两年的创收能力赶不上筹资、扩建的花费，现金及现金等价物净增加额接连为负，分别为-3,993.75万元和-1,477.03万元。同时也表明，公司的现金流已经吃紧。
世茂能源未来发展被局限，急于上马的项目可能不会如期产生效益。错综复杂的关联方生态下，世茂能源的创收能力被质疑。
 
2017-2019年度，公司向世茂铜业销售蒸汽的金额分别为373.30万元、707.99万元、615.84万元，分别占当期营业收入的 1.71%、3.15%、2.65%。2018年-2019年公司将厂房出租给世茂铜业的租金收入分别为11.23万元、162.23万元。2018年，公司向世茂铜业购买土地使用权、房租金额为3,819.70万元。截至本招股说明书签署日，世茂铜业拥有22个世茂相关商标。世茂能源关联方较多，直接或者间接持有公司5%以上股份的自然人以及公司的董事、监事和高级管理人员关系密切的自然人中，有7人参与持股的新疆晶鑫硅业有限公司与世茂能源存在关联交易。
 
我国在能源政策上提出了节约和开发并重方针，由于热电联产能够有效节约能源，改善环境质量，政府大力支持热电联产项目建设。世茂能源作为环中意宁波生态园的唯一热源，在短期内有资本扩张的需求，在长期内则缺乏战略高度的发展规划，未来的营收能力很难保持连年增长的势头，在竞争激烈、追逐创新发展的创业板上市也缺乏一定的契合度。