咸亨国际严重依赖经销产品，毛利率持续走低！

5月15日，咸亨国际科技股份有限公司（下称"咸亨国际"）向证监会提交了首次公开发行股票招股说明书，拟在上交所主板上市并募集资金44,250.65万元，发行新股总量不超过4,100.00万股，主要用于海宁生产基地产业化建设项目、信息化升级及总部基地建设项目、赛孚城应急体验馆及技术服务网络建设项目以及研发中心建设项目。保荐机构为海通证券。近期，咸亨国际A股上市申请被证监会正式受理。
咸亨国际科技股份有限公司(以下简称“咸亨国际”)成立于2008年4月11日，是一家工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商。目前，咸亨国际主要通过集约化采购(经销)以及自产的方式为下游电力行业客户提供服务，业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域，主要客户为国家电网和南方电网等企业。同时还从事上述产品的研发、生产、销售及相关技术服务。
咸亨国际近年来为冲刺业绩，陆续建立五大员工持股平台以激励员工。但在营收猛增情况下，其毛利率水平反而严重下滑，现金流水平也持续降低。

营收严重依赖经销产品   毛利率持续走低

据招股书，2017年至2019年，咸亨国际的经销产品收入分别为68,845.37万元、110,655.47万元和136,918.39万元，分别占当年主营业务收入的65.51%、72.99%和70.39%，可见咸亨国际的主营业务收入严重依赖经销产品。
招股书财务数据显示，报告期内咸亨国际的净利润增速远低于营收增速。欲在上市前拼一把的咸亨国际3年实现收入翻倍，毛利却下滑近8个百分点。同时，该公司债务逐年堆积导致公司现金流水平不太好看，公司的产品毛利率全线、持续下跌，公司商业承兑汇票数量大增。咸亨国际主营业务的毛利率为46.21%、40.85%和38.63%，呈逐年下降趋势。具体来看，咸亨国际的业务主要包括工器具产品、仪器仪表类产品的销售以及综合类服务的提供。而据招股书，2018年、2019年咸亨国际工器具类产品的毛利率连续下降了6.29%、2.65%；仪器仪表类产品的毛利率连续下降了4.67%、0.30%；服务业务的毛利率连续下降了1.14%、7.15%。值得注意的是，在毛利率的持续下滑中，截至2018年末，咸亨国际的毛利率已经低于可比上市公司均值，此后亦有进一步拉大趋势。
作为体现公司核心盈利能力的指标，毛利率的持续下滑无疑值得警惕，即便日后公司成功上市，也难免遭遇投资者用脚投票。
对于毛利率下降的原因，该公司表示，“公司采购电商化导致通用的、新经营的产品价格更加透明，同时也导致毛利率下降。”公司原经营MRO品类中一些属于常规的、通用的品类，在客户采购电商化背景下，该等产品价格趋于透明化，压缩了公司的毛利空间。
同时，竞争对手增加压低了合同价格。该部分竞争对手充当经销商角色，获得电网公司订单后向咸亨国际采购相关产品，转而向电网公司履约，从而分食了咸亨国际部分市场份额。该类客户议价能力强，压低了与咸亨国际的合同价格，导致该部分业务毛利率较低，从而拖累整体毛利率。
从咸亨国际毛利率下降为“受客户采购电商化的影响，公司一些产品的价格趋于透明化，压缩了毛利率空间”的原因来看，公司短时间内通过调价提高毛利率的可能性不大。且在目前下游电力行业的采购集约化和电商化中，与电力行业具有天然纽带关系的电力三企业相比之下获取订单的优势更为明显，因此咸亨国际未来的议价能力和市场份额实际上都不容乐观。
咸亨国际的自有品牌产品也并非全部自己生产。在综合考虑产能、综合成本后，咸亨国际还采用自主生产和外协生产相结合的方式生产加工。
报告期内咸亨国际的研发投入占比逐年降低。2017年至2019年，咸亨国际投入的研发费用分别为1,928.84万元、2,698.94万元和2,869.49万元，分别占营业收入的1.83%、1.77%和1.47%，占比逐年降低。
咸亨国际的应收账款情况同样值得关注。客户高度集中于行业地位较高的企业中，导致咸亨国际的应收账款同样高度集中。从招股书来看，咸亨国际报告期内各期末的应收账款账面价值迅速扩大，周转效率低、偿债能力差等高问题同样不能忽视。报告期内，咸亨国际向前五大客户产生的销售收入分别为7.51亿元、11.19亿元、13.84亿元，分别占当期营业收入的71.11%、73.53%、71.08%，其中国家电网有限公司贡献收入分别为5.64亿元、9.05亿元、11.9亿元，分别占当期营业收入的53.45%、59.48%、61.08%。从应收账款的周转上看，咸亨国际报告期内的周转率分别为2.48、2.79、2.79，也远低于可比上市公司的均值7.54、7.44及7.16。
这也就意味着，即便咸亨国际的“债务人”资信良好，但高额的应收账款仍对其资产结构产生较大影响，使其营运能力处于行业落后地位。