自产率低、核心竞争优势存疑——天元宠物再战IPO前景难料

近日，《2019年中国宠物行业白皮书》公布，国内的宠物市场正以令人瞩目的速度扩张，让投资者再次关注到宠物消费这个庞大的市场。据《2019年中国宠物行业白皮书》显示，2019年全国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2024亿元，同比增长18.5%。据美国宠物产品协会（APPA）数据显示，美国作为全球最大以及最成熟的宠物消费市场，2019 年全美宠物消费支出金额达到 957 亿美元，同比增长 5.70%。天眼查专业版数据显示，2020年上半年，我国新增近11.5万家宠物相关企业，同比增长50.09%。
 
主要为境外客户供应猫爬架等宠物用品的天元宠物，在去年3月IPO申请被否的杭州天元宠物用品股份有限公司(下称“天元宠物”)后，今年募资金额由3.01亿元增加至5.90亿元，保荐机构也由海通证券变更为中信证券，再次更新了自己的招股说明书，近日再次向证监会递交招股说明书，向IPO发起新一轮冲击，拟在创业板上市。

此次，天元宠物将上市目标定在了创业板，然而，再次冲击IPO的天元宠物，前次被否时的“硬伤”包括其贴牌模式的持续性、供应商数据与新三板年报不符生产严重依靠外协，核心竞争优势存疑等“旧疾”仍可能是IPO路上绕不开的“绊脚石”。
 
外协占比不降反升，自产率低被质疑

天元宠物成立于2003年，产品基本目录的规格型号保持5000余款，主营产品是各种宠物用品：包括猫爬架、猫爬架，宠物窝垫、宠物玩具、宠物服饰等，但是，如此广泛的经营品种绝大部分却靠委外加工的方式进行生产。

根据天元宠物最新版招股书，2017年-2019年，天元宠物的营业收入分别为7.67亿元、8.87亿元、10.49亿元；猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具以及其他产品在天元宠物收入结构中的占比基本相同。

目前，国内宠物行业收入主要来源于为国际品牌代工，天元宠物也不例外。虽然天元宠物的产品销量巨大，但其自产率却较低。天元宠物有超过7成依赖外协生产，2017年-2019年外协生产的比例分别为69.97%、74.37%、72.63%。生产加工依赖外协工厂，公司自身的研发投入比例2019年不过1.41%，天元宠物销售的宠物玩具与其他产品全由外部厂商代工，即使是天元宠物拥有自建产能的猫爬架与宠物窝垫，自产率也不高。天元宠物自主生产的产品在当期总产量中的占比长期处于30%以下，外协生产占比如此之高，公司的销售体量是否对此形成依赖?核心竞争力何在？

单从生产模式来看，天元宠物更像一家宠物用品的贸易商，在海外商超端获得订单后再分包给委托加工商，自身则通过订单中的差价来获利。这样的贸易商模式并非天元宠物独创，在纺织服装行业这样的模式很常见。不过与纺织服装行业不同，天元宠物销售的宠物用品其刚性需求较低，技术含量也不高，在贸易摩擦的背景下，天元宠物的行业护城河就显得不那么明显了。

众所周知，外协产品的产量、质量、生产速度等，受制于企业对外协厂商的管理体系及外协厂商的管理水平、生产能力、工艺等因素。若合作的外协加工厂商出现大范围的生产经营停滞、泄露技术秘密等情况，或者产品质量不能满足公司的要求，不仅会对产品履约的及时性、有效性等方面造成一定风险，同时也可能给公司生产经营和业绩带来不利影响。
 
其实，2019年天元宠物首次上会时，就因自产率低而被发审委质疑。发审委要求天元宠物说明 “外协加工产品规模显著高于自主生产产品的原因及合理性，是否可持续”

最新招股书显示，为了提高自产产能，此次申报创业板，天元宠物除了继续募资建设杭州鸿旺生产基地外，还增加了湖州天元技术改造升级项目建设的募资；此外，天元宠物还计划募资建设天元物流仓储中心，拟进一步扩大自身仓储能力，以提高公司销售规模。

截至报告期末，天元宠物视产品的研发及生产工艺的核心技术为公司的核心竞争力，公司核心技术均来源于自主研发，公司共拥有117项专利技术，其中国内专利技术113项，国外专利技术4项;还拥有14项软件著作权、39项美术作品著作权。

此外，天元宠物此次IPO拟通过发行不超过25%的股份募集5.90亿元的资金，按照募资额来算，发行后天元宠物的市值将在23.60亿元。这意味着天元宠物上市后，2019年参与增资的管军、丁敏华以及钱进三人的投资浮盈将超过2.36倍。

自产率低、核心竞争优势存疑，在贸易摩擦的大背景下，天元宠物冲击创业板的前景依旧充满不确定性。同时，创业板前5日取消了涨跌幅限制，这使缺乏核心竞争力的天元宠物即便上市也存在较大的破发风险。